2024年香港经济增长放缓，私东谈主破钞是主要连累，而外需是拉动香港经济的主要动能。往前看，咱们忖度香港经济增长动能迟缓趋稳。在增量策略抓续加码下，内地经济有望迟缓企稳。好意思联储宽松周期抓续，利率下即将鼓励开释信贷需求，促进香港地产止跌回稳，活跃香港成本阛阓。东谈主工智能关系的大众需求增长来岁将支抓香港出口。但结构性压力与外部风险仍将制约香港经济的复苏。内地访港搭客旅游习尚的转机、“港东谈主北上”的新破钞形态，以及互联网破钞的浸透，皆给香港零卖等行业带来结构性挑战。高库存将罢休地产行业的反弹。好意思联储降息大幅降温、关税争端、以及内地经济复苏较慢等皆是主要风险点。

港股方面，本年香港IPO融资回暖，忖度来岁更多企业在策略支抓下赴港上市。内地经济和企业盈利的改善是决定来岁港股发达的主要身分。资金面的迟缓迷漫助力外资回流港股。信心的回来将冷静斥地港股估值。但特朗普的对华策略是港股面对的较大风险。

外汇方面，好意思港息差颠簸下行，忖度好意思元兑港元仍在7.8以下，趋近强方兑换保证。将来中好意思关税之争意味着离岸东谈主民币可能承压。上一轮好意思对华加征关税技能，平均关税率从3.1%普及至21%，USDCNH高潮约7%，且离岸-在岸东谈主民币汇差最大走阔约400-500pips。

债市方面，本年中资好意思元债与离岸东谈主民币债刊行规模险些抓平，东谈主民币国际化的进行、相对好意思元更低的融资成本等身分将不绝助力来岁离岸东谈主民币债的刊行。瞻望2025年，现时信用利差一经在历史低位，而大众经济仍面对关税、降通胀受阻、利率仍较高档诸多不祥情趣，忖度将来中资好意思元债信用利差收窄空间有限，可能仍以低位颠簸为主。离岸东谈主民币债信用利差发达可能会有分化，独特是城投板块。伴跟着隐性债务迟缓“清零”，城投公司信用将迟缓与处所政府脱钩，城投公司的筹商景色将大体决定其融资成本。

2024年香港经济增长动能迟缓放缓。第三季度GDP环比不测收缩1.1%，同比增速从之前的3.2%放缓至 1.8%。私东谈主破钞是主要连累，从第二季度启动，相聚两个季度小幅萎缩。固定投资温煦彭胀，但第三季度同比增速放缓至 3.7%。政府开销增速相对踏实。外需是拉动香港经济的主要动能，但第三季度的孝顺也稍有下滑，与近期出口增速放缓一致。

从行业来看，受益于外需增长，运载与仓储业增速较快，为拉动服务业的领跑行业。由于私东谈主破钞舒服、旅游业仍待还原，零卖、住宿等行业穷乏增长动能。高息环境令香港金融业2024年抓续承压。但跟着好意思联储开启降息周期，香港高息环境迟缓浮松，且跟着9月底内地一揽子刺激策略的推出，香港金融业出现迟缓企稳迹象。

岁首于今，香港通胀全体温煦。但由于内需偏弱，在剔除波动较大的食物和能源项后，9月香港中枢通胀处于1.2%的较低水平。土产货管事阛阓全体稳妥、休闲率仍处于历史低位，但跟着土产货零卖、旅游业增速放缓，关系行业休闲东谈主口小幅反弹。

往前看，咱们忖度经济增长动能迟缓趋稳。跟着内地一揽子刺激策略的落地，来岁可能会有更多增量措施出台，内地经济有望迟缓改善。香港土产货利率下即将鼓励信贷需求开释，踏实香港地产，活跃香港成本阛阓。同期东谈主工智能的大众需求增长将鼓励半导体出口，支抓经济彭胀。

但结构性压力与外部风险仍将制约香港经济的复苏。内地访港搭客破钞习尚的变化、香港土产货住户的北上旅游、重叠互联网破钞的迟缓浸透，皆给零卖和旅游业带来结构性挑战。地产行业的大皆库存也需要时间消化。此外，香港来岁经济还面对诸多外部风险，举例好意思联储降息程度大幅放缓，特朗普短期内挑起比阛阓预期更大的贸易争端，约略国内经济复苏比预期慢等。

1.2.1 破钞的结构性转型抓续

受多重结构身分影响，香港土产货破钞疲弱，这是连累其经济增长的主要身分。本年前10个月，月度来港访宾客数2024年仍仅还原至疫情前2017-2019年月平均水平的74%，其中内地游客和国外游客均低于疫情前水平。同期，总体访港搭客的消费力昭彰下滑。天然旅店入住率一经基本还原至2018年水平，但旅店平均房租在昔日数月抓续下滑，清楚旅游需求较弱，旅店或以降价来保管入住率。内地访客是旅游破钞的主力军。2024上半年内地访港搭客的东谈主均破钞降至1588港元，对比疫情前2018年上半年的3190元，大幅下降约50%。这标明内地搭客破钞习尚的改革，从 “爆卖”转为追求以文化体验为主的“深度游”。同期，由于内地破钞品种丰富万般，价优服务好，重叠疫情以来港经济和收入舒服等身分，香港土产货住户兴起“北上”的新破钞形态。抓续下降的香港楼市和波动巨大的港股通过负钞票效应扼制住户的破钞意愿。以上身分详细起来导致土产货破钞从岁首以来抓续下滑。

瞻望2025年，海表里的积极变化预示来岁香港破钞或将小幅改善。领先，好意思联储开启降息周期，香港楼市价钱迟缓踏实，这将减弱负钞票效应的影响，踏实住户预期和破钞意愿。中国政府刺激策略忖度抓续出台，内地经济的迟缓好转提振香港管事，内地访港东谈主数和破钞也有望迟缓改善。《2024年施政陈诉》建议多种举措逍遥发展香港的文创旅游，包括支抓举办不同限度的旅游、体育及财经金融盛事活动等。特区政府也一经向中央政府建议进一步优化内地住户来港旅游签注的请求，包括还原深圳“一签多行”及扩大“一周一滑”个东谈主游签注策略试点城市范畴等。

1.2.2 出口短期仍有支抓

外需是2024年支抓香港经济增速的主要驱能源。电子居品包括电动机械和办公设备是主要出口类别。中国内地占香港出口份额的一半以上，亦然2024年纪首于今拉动香港出口的主要阛阓。对东南亚国度的出口抓续快速增长，举例越南、泰国和印尼，清楚区域贸易抓续加强。

瞻望来岁，忖度外部需求保抓韧性。好意思国经济仍呈现较强韧性，主要央行的抓续降息也将缓解利率的罢休性，并保管相对宽松的金融要求。10月标普大众香港PMI升至52.2，创1年半以来新高，响应香港全体经济环境有所好转。受益于中国内地与国外需求普及，新增订单增幅创一年半新高，企业提高采购并执行库存，悲不雅表情有所减弱，这些积极迹象皆标明短期内出口动能仍将抓续。同期，结构性彭胀的半导体关系行业仍将促进香港转口贸易发展。

但特朗普重返白宫为香港中长期贸易带来挑战，但总体可控。从2018年启动，特朗普在第一任期内屡次对中国居品增多关税，“抢出口”导致中国香港和好意思国的双边贸易额在2018年同比攀升8.1%，但随后双边贸易额在2019年下滑。剔除疫情和宏不雅身分酿成的干扰，香港对外贸易总体肃穆，规模和2018年基本格外。而好意思国在香港总体贸易中的份额占比下滑，清楚香港积极拓宽与宇宙其他地区的贸易，以对冲好意思国贸易保护措施酿成的影响。因此，咱们忖度特朗普将来可能出台的贸易保护策略在短期对香港出口酿成较大干扰，但中长期影响可能较为有限。

1.2.3 地产阛阓有望回暖

香港楼市在2024年前三个季度抓续低迷。凭证差饷物业估价署的估算，至2022年9月，香港全体住宅价钱从2021年9月的高点下降了约30%。多重身分酿成了这种回调，包括中国内地经济复苏乏力、磋商汇率导致香港假贷利率高企、纷乱的楼市库存等。跟着好意思联储9月开启降息周期，重叠内地新一轮的财政刺激策略出台，华夏城市超越指数有所改善，现在一经从底部反弹2%。

香港特区政府抓续平缓楼市关系罢休。香港特区政府《2023年施政陈诉》《2024-25年度财政预算案》先后缩短、并全面取消香港住宅购房的极度印花税措施。《2024年施政陈诉》再次放宽住宅物业的按揭贷款要求，不管物业的价值、是否私用或公司抓有以及买家是否初次置业，按揭成数上限一律转换至70%，供款与入息比率上限一律转换为50%。同期，放宽“新成本投资者入境计较”、纳入高端物业投资。

瞻望2025年，咱们忖度香港楼市将筑底，并小幅反弹。领先，特区政府逍遥引进东谈主才的计较卓有顺利。在昔日18个月中，共有19万大众东谈主才的央求赢得批准。此外，香港名校云集，疫情自后港就读的学生数目也节节攀升。新外侨和学生的涌入推升房钱答复率。将来按揭贷款利率的下行和高房钱答复率意味着香港地产关于投资和自住的眩惑力皆将普及。高企的住房供应量标明房价难以昭彰好转。而经济增长的不祥情趣和内地迟缓普及的竞争力标明香港楼市价钱反弹或较为温煦。

写字楼和商铺物业的远景依旧面对结构性挑战。数年疫情、中国内地经济复苏偏弱等多重身分令写字楼阛阓承压。写字楼全体空置率攀升至历史新高，且房钱下滑。将来金融业的复苏意味着写字楼的逆境将有所改善。但高企的供应量将制约写字楼的复苏。此外，商铺物业也面对破钞转型的挑战。“港东谈主北上”的新形态、内地游客的复苏冷静以及从购物到文化深度游的转机，重叠互联网购物的迟缓普及，主要交易区的商铺物业将来可能面对抓续冲击。

1.2.4 金融业增速料加速

自年中启动，跟着好意思联储宽松周期的开启，按时进款利率迟缓下滑，住户部门的资金迟缓转向活期进款，故意于将来的投资和破钞。贷款利率迟缓插旁边行通谈，近期银行贷款的同比下滑也在缓缓缩小。同期，香港金管局和关系银行在10月推出包括缩短银行成本等多项措施来缩短中小企业假贷标准。2024年第三季度的“中小企贷款景色拜谒”清楚，中小企信贷景色略有改善。利率下调将缓解港股资金面压力，重叠内地与香港监管对互联互通的抓续优化，将来成本阛阓活动也将不绝斥地。

天然阛阓浩繁合计好意思国将来的减税和关税策略可能会放缓好意思联储降息要领，但仍忖度2025年有50-100个基点的降息空间。好意思国宽松周期的开启促假贷利率插旁边行通谈，开释信贷需求，鼓励香港成本阛阓活跃度斥地与金融业的复苏。

一级阛阓方面，本年以来香港IPO融资规模从2023年的461亿港元回升至现在的783亿港元，9月底以来股市的高潮提振了阛阓对企业估值上调的信心，若将来中国内地出台更多增量策略，鼓励内地基本面改善和阛阓信心回来，香港阛阓IPO融资规模或进一步上升。中国内地上市巨头公司或效仿好意思的寻求双重上市，同期特朗普的对华竞争策略也可能促进在好意思上市中资企业回流。货拉拉与蜜雪冰城行为中国独角兽企业已央求监管批准在香港上市，11月19日，证监会主席吴清在国际金融魁首投资峰会上示意，跟着中国证监会深远成本阛阓双向灵通，进一步保抓境表里融资渠谈的流畅、进一步普及境外上市的备案成果，将来企业或将更积极寻求赴港上市。

二级阛阓方面，本年港股在亚太股票阛阓中发达较优。4月的地产“组合拳”和9月的刺激策略鼓励岁首于今港股的高潮。从9月以来的资金流向来看，主如果被迫型外资资金流入港股，其中大多流向中资民营股

瞻望来岁：盈利端来看，咱们忖度来岁港股阛阓盈利景色有望受益于内地经济企稳而有所改善。影响港股上市企业盈利的主要身分缓缓从中好意思经济周期切换至中国经济周期。自9月底中国政府推出一揽子增量策略以来，内地经济一经启动出现积极迹象，10月税收数据好转也从侧面给以印证。来岁中国政府可能推出更多增量策略，鼓励内地经济企稳，提振企业盈利。资金端来看，天然南向资金在港股成交量占比中稳步普及，但港股长期走势仍主要受外资资金影响。好意思联储降息趋势的详情将缩短资金成本，活跃香港成本阛阓，眩惑外资流入，这是开启香港股市反弹的先决要求。但现在看来，外资参与度相对较低。主动型外资在香港股市仍保管净流出，被迫型外资在9月小幅加仓香港股市。估值端来看，香港股市的估值仍处于历史较低水平，港股沽空率也较低。

总的来看，内地基本面的好转和企业盈利的改善是决定来岁港股发达的主要身分。好意思联储抓续的货币宽松将带动资金面的迟缓迷漫，助力外资流入港股。信心的回来会冷静斥地估值，鼓励港股回升。但特朗普可能出台的关税策略和其他对华策略是港股面对的较大风险点。

2.2.1 港元

本年第一季度港元受好意思元增值影响围聚弱方兑换保证，而第二和第三季度跟着好意思联储降息预期增强，好意思元颠簸下行，港元迟缓围聚强方兑换保证，而9月启动的“特朗普交往”和好意思国经济的韧性鼓励好意思元反弹至近两年高位，港元小幅贬值。

往前看，好意思国经济将迟缓放缓，但软着陆仍是基本情形。在好意思联储降息节拍放缓的基础上，好意思港息差或将颠簸下行，咱们忖度港元兑好意思元仍在7.8以下，趋近强方兑换保证，香港金管局进行打扰的可能性较小。

若将来好意思国针对中国增多更多关税，这例必会对东谈主民币产生影响，进而对亚太货币产生外溢性影响。为此咱们测度了东谈主民币贬值1%时，亚太货币的贬值幅度，不错看到港元相对东谈主民币并非高beta货币，或受磋商汇率轨制影响，阐扬东谈主民币的贬值对港元的外溢性影响并不大。

2.2.2 离岸东谈主民币

凭证咱们过往对澳元的磋商，咱们初次构建了基于Carry trade、趋势身分、价值身分的三因子模子

瞻望2025年，离岸东谈主民币或将随从在岸东谈主民币上半年增值，独特是第一季度结汇较为活跃，但下半年有所回调。如果好意思国对中国商品加征关税，离岸东谈主民币面对更大的贬值压力。凭证兴业磋商外汇商品部对在岸东谈主民币的磋商，上半年东谈主民币在“特朗普交往”告一段过期有望重新赢得增值能源，创造购汇锁定窗口，下半年需重视好意思国可能插足第三库存周期需求上行期，套谢绝易重构酿成日元和东谈主民币走弱，以及中好意思关税突破导致的东谈主民币承压（时间不定，偏脉冲式影响）。逆周期调控相机抉择，双向调控汇率预期。

对比2018-2019年好意思国对华加征关税技能USDCNH的发达，当平均关税率从3.1%普及至21%，USDCNH高潮约7%，若将来好意思对华征收60%的关税，离岸东谈主民币或受更大影响。此外，在加征关税技能，离岸-在岸东谈主民币汇差频频扩大，平均扩大34pips，最高可达400-500pips。

一级阛阓方面，中资好意思元债刊行量偏弱，主要受地产刊行大幅下降的连累。而离岸东谈主民币债刊行量抓续上升，主要来自中国政府、金融部门与企业。2024年，中资好意思元债和离岸东谈主民币债两者刊行规模险些抓平。国外机构刊行的离岸东谈主民币债占比仍较小，老成度以及阛阓配套机制仍待完善或是外资插足离岸东谈主民币阛阓的最大进击，但东谈主民币国际化的进行、较好意思元更低的离岸东谈主民币债融资成本以及南向通等身分将助力来岁离岸东谈主民币债的刊行。化债和隐性债务清零标明将来监管可能坚硬化对城投国外发债的敛迹，因此城投国外发债量来岁或有所降温。

二级阛阓方面，中资好意思元债收益率1-9月跟着好意思联储降息预期迟缓强化而下行，但近期受降息预期降温影响而反弹。中资好意思元债信用利差抓续收窄，主要成绩于大众经济和企业盈利在高息环境中发达出的韧性。同期，国内的诸多策略也利好中资好意思元债全体信用风险。现时策略支抓房地产阛阓斥地、房企化险的决心较大，同期财政部推出连年化债力度最大的措施。

瞻望2025年，现时大众信用利差一经在历史低位，而大众经济仍面对关税、降通胀受阻、利率仍较高档诸多不祥情趣，忖度将来中资好意思元债信用利差收窄空间有限，可能仍以低位颠簸为主。离岸东谈主民币债收益率在抓续策略宽松的鼓励下在低位踯躅，以至再次下探。但各板块信用利差发达可能会有分化，独特是城投。伴跟着隐性债务迟缓“清零”，城投公司信用将迟缓与处所政府脱钩，城投公司的筹商景色将大体决定其融资成本。