北京时刻11月14日晚好意思股盘前，京东（JD.US）公布了2024年3季度财报，合座来看因公司先前与阛阓已充分相通，营收研讨大体与预期差距不大，无惊无喜。利润角度，天然集团联想利润比预期高出13%，合座还算可以，但问题是中枢的商城板块利润率推广却（暂时）堕入了停滞，是最大的污点。防护重点如下：

1、比重最大的自营零卖业务本季收入2046亿元，同比增长4.8%，比拟上季的同比零增，有权贵的回暖。主淌若归功于通电类家具的销售受益于家电换新的国补计谋，收入增速从上季的同比下滑4.6%，理解回暖到了正增2.7%。一般商品的零卖本季则保执约8%的较高增速，比拟上季变化不大。

通电家具回暖拉动自营零卖收入增长，本来是一大利好音问，但由于阛阓已提前消化并相应诊治了预期，惊喜不再。

2、主要面向3P卖家的佣金和告白业务本季收入208亿元，同比增长6.3%，奴婢1P业务的走势，环比上季也提速了2.2pct。但比拟预期低了约1.9%，同期增速起初自营零卖的幅度也有所缩窄，发扬并不算好。

3、包括京东物流、达达快送的物流性收入本季增速从约8%放缓到6.5%，本色收入比预期稍低约1.4%。近期京东物流接入淘天平台有望助力物流业务的增长，但在3Q期间尚无些许体现。不外，物流板块天然增长稍显强差东谈主见，利润开释却异常惊东谈主。

4、如前文所述，集团合座联想利润120亿，比预期高出约14亿（beat约13%），合座看来还算可以。但中枢的京东商城联想利润同比仅增长了5.5%，反而跑输板块收入6.1%的增速，标明商城板块的联想利润率是同比稍稍下滑的。天然下滑幅度很小，但体现出商城利润率晋升的趋势可能告一段落的信号则是个“高大”的问题。

5、集团利润beat的主要孝顺本色来自京东物流板块，字据京东物流(孤苦上市）自己的财报线路，比拟6.6%的收入增速，京东物流的资本同比仅增长了2.2%。其中职工和外部资本这类东谈主工资本同比低位数增长；房钱折旧和燃料、包装、耗材等其他资本，更是大体执和煦同比着落的。是物流板块利润大幅beat的主要诱因。

6、从资本和用度的角度，商城板块的联想利润率不升反降的原因有哪些？毛利层面，集团合座的毛利率本季达到17.3%，同比大幅晋升1.7pct。毛利额也比预期高出近30亿，毛利看起来并无问题。

然则前文说起的，一般商品的占比晋升虽会拉高毛利率，但在联想利润率却随机是利好（客单价低导致践约资本占比偏高）。而物流板块收入和资本增速相反，虽会反应到集团合座的毛利率走高上，但对商城板块的利润却并非利好。

7、用度层面，营销开销本季理解增长到100亿（vs.前年同期的80亿），高出预期的91亿。雷同的，研发开销也由前年的38亿增长到44亿，也高出预期的40亿。可见本季度的用度开销有理解的增长且高出预期。由此推断京东在3Q应当实打实地有增多补贴或者获客的干预力度，这应当是商城板块利润率不升反微降的主要原因。

此外，由于免邮门槛的下调，践约资本占自营零卖额的比重同比也有所高潮（+0.2pct）这大要亦然压制商城利润率的身分之一。

海豚投研不雅点：

本来，凭借通电商品销售回暖、拉动集团合座营收增长再提速，重复小超预期的集团合座联想利润，本季度的财报本还算可以的答卷。怎奈阛阓对此早有预期，收入增长回暖的惊喜不再后，中枢商城业务联想利润率晋升(暂时)停滞的问题，就成了 本次财报最大的温雅点。

天然，本季度商城板块联想利润率同比走低0.03pct的幅度近乎小到可以忽略不计。但在京东当今的营收增速仍死死钉在个位数的前提下，先前商城板块利润率理解晋升，带来利润增长理解跑赢收入的思象空间，恰是京东能成为之前近一个季度阛阓最偏好的电商方向关键原因之一。毕竟，若失去利润率改善的逻辑，一个仅有个位数收入增长和雷同利润增速的公司，怎样能获取阛阓的温雅？

不外，中短期内海豚投研对京东的不雅点也并非倾向悲不雅。三季度大环境的压力下，功绩有所污点可以意会。而双十一期间，国补刺激下京东通电家具销售的情况据调研依旧不俗，增速有进一步拉升的可能性。且功绩前阛阓对4Q商城板块的收入增速预期为6.2%，比拟本季毫无提速。换言之，对4Q的功绩阛阓尚未被“剧透”，是存在超预期的可能性。因此，对后续走势影响更大是，电话会中处置层对4Q引导的更新，以及国补这一大利好能执续多久。

估值角度，最近从约$48的高点回调了约25%后，字据咱们的测算，盘前市值对应2025年税后联想利润（加回股权引发和非频频性开销后）粗略为9.5x PE。又回到了一个相对中性偏低的价位上。因此，如果对4Q的引导能有上调，当今的价钱仍有契机。

本季度财报防护解读

一、国补下通电销售快速回暖，不外阛阓已提前消化

1、先看占比最大的自营零卖业务，本季扫尾收入2046亿元，同比增长4.8%，比拟上季的同比零增，有权贵的回暖。但如前文所述，阛阓已提前消化了这一改善，一致预期增速已拉高到4.6%，因此大体上只可算in-line。

具体来看，主淌若通电类家具的收入从上季的同比下滑4.6%，回暖到了正增2.7%，国补的拉动有理解体现，但一样阛阓对此也已有预期，本色发扬仅比预期稍高0.8%。从NBS公布的合座零卖数据，家电类销售增速从6、7月的负增，快速拉升到9月同比超20%的增速，可见照实有理解的改善趋势。可以期待4季度通电家具的增长会不会有惊喜。

而一般商品零卖在渡过了阵势鼎新的影响后，本季度络续保执着8%的较高增速，比拟上季变化不大，大体也算合适预期。同期一般商品的增速仍跑赢通电，且该类商品的毛利率相对较高，对商城合座的毛利率晋升会有拉动效应。

2、平台就业收入：主要面向3P卖家的佣金和告白业务本季收入208亿元，同比增长6.3%，奴婢1P业务环比上季也有改善（提速近2.2pct）。但本色收入比预期低了约1.9%，增速起初自营零卖的gap也在缩窄。不外据公司线路，本季3P商家的往复用户数增长了20%，成交单量增长了30%。本色业务增长看起来并不差，可见主淌若受客单价下滑，或者变现率的牵涉。

3、物流与其他就业：包括京东物流、达达快送的物流板块本季收入增速稍稍放缓到7%，稍低于阛阓预期1.1pct。近期京东物流官方接入淘天平台有望助力物流业务的增长，但在3Q期间尚无些许体现。不外天然物流板块增长放缓，利润开释却异常惊东谈主，后文详谈。

二、优点：利润beat，缺欠：beat不来自商城板块

汇总上述各项业务，本季京东扫尾总体营收同比增速晋升到5.1%，环比理解拉升，但一样早已在阛阓预期之内。主要即归功与自营零卖下的通电家具销售。

前文是按收入类型分类，按业务板块分类来看，

1）最关键的京东商城本季度的营收同比增长了6.1%（主要奴婢1P自营零卖收入的变化趋势），一样合适预期。

2）京东物流（JDL）本季度收入增速环比略降1.1pct到6.6%，如上文所述是略低于预期的，

3）包括Dada和其他立异业务，本季收入络续同比着落，幅度为26%。降幅比预期稍低一些。大体上京东关于不盈利的旯旮业务是在络续退缩当中。

营收角度，中枢自营零卖中中枢的通电家具本季增速理解改善本是一个权贵利好，但无奈阛阓已提前清醒并消化，带不来惊喜。不外利润层面，京东本季仍有些许亮眼发扬，集团合座联想利润120亿，比预期高出约14亿（beat约13%）。但总体虽好，利润的结构却不算好。

分业务板块来看：

1）京东商城联想利润116亿，同比增长了5.5%，天然仍高于阛阓一致预期6亿。但板块联想利润增长跑输了收入6.1%的增速，标明商城板块的联想利润率是在同比走低的（从5.19%到5.16%）。天然着落幅度很小，但问题是在不足10%的营收增速下，阛阓在电商板块中相对看好京东的点便是其利润率的推广，能带来超越收入的利润增速。因而，一朝利润推广的趋势停止，不到10%的收入和利润增速又能哪来眩惑力？

2)京东物流，天然本季增长略有着落且稍不足预期，但利润开释异常惊东谈主，本季扫尾20.9亿的联想利润，远超阛阓预期的12.6亿。

蚁合京东物流（单独上市）自己的功绩敷陈，利润大超预期的主要原因是资本率的理解下滑。京东物流（行为孤苦公司的口径下）本季营收增速6.6%，资本却仅同比增多2.2%。其中职工和外部资本这类东谈主工资本同比低位数增长，而房钱折旧和燃料、包装、耗材等其他资本，更是基本执和煦同比着落的。

物流这种重钞票业务，跟着单量的走高，鸿沟效应和单均收益逻辑上有很可不雅的开释空间，因此京东物流后续大要还有不小进一步拉升的空间。

3) 至于包含达达的其他业务板块，本季仍亏蚀6.2亿的亏蚀，比预期4.2亿的亏蚀更多。

三、压低采购价、晋升毛利率是利润预期的最大元勋

那么从资本和用度的角度来看，商城板块的联想利润率是不降反升的原因有哪些？

毛利层面，可见集团合座的毛利率本季达到17.3%，同比大幅晋升1.7pct，有不小的改善。本色毛利额也比预期高出近30亿，可见毛利层面莫得出问题。

咱们觉得毛利率的拉升，前文说起的，自营零卖商品结构中高毛利的一般商品的占比晋升；和京东物流板块的资本增速理解低于收入增速，这两点齐是孝顺身分之一。

但一般商品天然毛利高，但联想利润率却随契机高（客单价低导致践约资本占比偏高）。而物流板块的beat也与商城业务无关。

2、用度层面，可以看到营销开销由前年的80亿理解增长到本季的100亿，也高出预期的91亿。雷同的，研发开销也由前年的38亿增长到44亿，高出预期的40亿。由此可见，本季度的用度开销是有预期外的推广，由此忖度京东在3Q照实有增多补贴或者获客的干预力度，这大要是商城板块利润率不升反微降的主要原因。

同期，因先前免邮门槛的下调，践约资本占自营零卖额的比重同比也有所高潮（+0.2pct）这大要亦然压制商城利润率的原因之一。

作家：海豚君，36氪经授权发布。