（原标题：从价值投资视角解读《市值经管指引》）

11月15日，证监会官网谨慎对外发布《上市公司监管指引第10号——市值经管》（以下简称“《指引》”），在深入落实新“国九条”、延续指引上市公司提高本人价值、切实提高投资者答复方面，又迈出了要紧一步。《指引》明确了市值经管的界说及神气，界定了干系主体（董事会；董事长及董事、高等经管东谈主员；董事会文告；控股股东、实践阻挡东谈主）的包袱，从照章合规角度列示了负面清单及惩责措施，特意对两类上市公司（主要指数成份股公司、恒久破净公司）建议了具体的条件，笔者以为，《指引》连同证监会此前发布的一系列监管政策，正在长远影响境内成本市集的生态环境，对上市公司、证券投资者均贮蓄着机遇和挑战。

上市公司的视角：

强体系 +  防退市 不低估 上台阶

比年来，实业界、投资界对“市值能不可经管、该怎样有用经管”等问题有些盘问，《指引》的发布事实上有劲地回应了上述问题。伴跟着证监会、来往所连续出台干系端正、案例，准确迷惑《指引》暗含的政策意图，把抓其中的畛域、标的、重心，对上市公司而言显得尤为要紧。

1、监管层为什么在近阶段发布《指引》？

通读《指引》及《草拟阐述》，不错明晰地看到，监管层的政策意图在于：第一，“切实推动上市公司提高投资价值，增强投资者答复”，通过上市公司履行现款分成、股份回购等具体举措，改革坊间对A股所谓“融资市”（重融资、轻投资）印象，效劳培育以投资者为本的成本市集；第二，“实践中仍然存在部分上市公司投资价值未被合理反馈等问题，一定进度上影响了投资者信心和成本市集稳当”，在此情形下，通过正向指引、负面惩责等具体措施，对两类上市公司（主要指数成份股公司、恒久破净公司）作念出特意条件，用功改革部分上市公司被权臣低估的情状，切实增强海表里投资者对国内成本市集的信心。由此起程，证监会将市值经管界说为“计谋经管行动”（以提高公司质料为基础，为提高公司投资价值和股东答复才调而履行），明确了哪些不错作念（如：并购重组；股权激勉、职工持股经营；现款分成；投资者关系经管；信息知道；股份回购）、哪些不可作念（如：作假知道、内幕来往、独揽股价）。

2、上市公司该如何落实《指引》、鼓励有用的市值经管？

在准确迷惑监管层政策意图的基础上，结合比年与上市公司沟通情况，笔者以为，上市公司可按照“1（强体系）+3（防退市、不低估、上台阶）”的框架进行市值经管实务操作。

强体系指的是强化市值经管使命体系，这适用于统共上市公司。具体而言，即是要按照证监会、来往所的条件，完善包括信息知道、投资者关系经管、现款分成、股份回购、股权激勉、并购重组在内的市值经管使命体系（其中：信息知道、投资者关系经管属必选型刚性动作，现款分成、股份回购、股权激勉、并购重组属饱读吹自选型有用器具），在平淡使命中照章合规加以诈欺，以实现二级市集市值常态化充分反馈企业内在价值的使命经营。

防退市、不低估、上台阶指的是在面前监管政策环境下，不同能级的上市公司从本人实践起程，可将市值经管经营锚定为“防退市、不低估、上台阶”三个眉目。直不雅地看，A股沪深京三个来往所5372家上市公司中，至11月29日收盘，市值大于2万亿元的仅2家（中国移动、工商银行）；处于1-2万亿元区间的有8家，占比0.15%；处于5千亿-1万亿元区间的有12家，占比0.22%；处于1-5千亿元区间的有117家，占比2.18%；处于5百亿-1千亿元区间的有136家，占比2.53%；处于100-500亿元区间的有1276家，占比23.75%；处于50-100亿元区间的有1299家，占比24.18%；处于10-50亿元区间的有2506家，占比46.65%；小于10亿元的有16家，占比0.3%。由上可知，A股快要95%的上市公司市值聚会在10亿元-500亿元区间，快要47%聚会在10-50亿元区间。不言而谕，不同体量的上市公司有其各别化的行业地位、业务领域、生命周期、搞定情状、竞争花样，其阶段性的市值经管具体经营势必是不一样的。

从面前监管政策环境起程，咱们以为，对小市值上市公司而言，其市值经管的首要经营是“防退市”。以市值退市（来往类强制退市类型之一）为例：左证来往所干系端正，2024年10月30日起，沪深主板上市公司的市值退市措施由3亿元变为5亿元；沪市科创板、深市创业板、沪深纯B股公司、北交所的市值退市措施均为3亿元。A股履历9月下旬以来权臣放量上行后，至11月29日收盘，已无上市公司靠近径直的市值退市压力；但仍有一部分上市公司处于市值退市危急区（沪深主板上市公司市值低于10亿元的有6家，聚会在沪市：*ST博信、*ST好意思讯、*ST大药、*ST富润、*ST九囿、ST元成；纯B股上市公司市值在6亿元东谈主民币傍边的有2家，永诀是中鲁B、闽灿坤B）。再以面值退市（来往类强制退市类型之一）为例：统计至11月29日，A股上市公司收盘价低于2元的有36家，低于1.5元的有9家（*ST卓朗、*ST嘉寓、ST摩登、ST旭蓝、ST中珠、山东钢铁、*ST九囿、重庆钢铁、*ST贤丰，其中：山东钢铁、重庆钢铁属央企、国企体系），若2025年经济复苏态势、A股走势不足预期，这些上市公司或将愈加相近面值退市危急区。由此可见，小市值上市公司落实市值经管，既要高度青睐、长远迷惑监管政策变化，完善市值经管使命体系，加强舆情监测，提前概括施策，躲避潜在风险；更要聚焦主业、积极行为，用好上市主体上风地位，更好整合产业链资源，巩固提高居品/劳动的竞争上风，切实作念到以迫切为真贵、以塌实的筹备功绩护航市值稳健增长。

对精深传统行业上市公司而言，市值经管的要紧经营是“不低估”；至极是强周期性行业上市公司，要用功作念到“不破净”。实践上，上市公司市值是其竞争上风、筹备功绩在二级市集上的镜像，但也要看到，二级市集波动有其本人的客不雅章程，因此，上市公司市值伴跟着产业周期、金融周期、政策周期而呈现峰谷转念状态亦然当然表象。证监会发布《指引》，落脚点是“推动上市公司投资价值合理反馈上市公司质料”，结合比年A股开动实践，重中之重是守护恒久低估情形、更好答复投资者。左证恒久不雅察，A股上市公司若中恒久处于低估值状态，或是行业增速权臣放缓、增漫空间不大，或是产业政策承压、远景不乐不雅，或是产能多余、周期下行，或是企业竞争上风偏弱，或是公司搞定不模范，或是不尊重中小投资者利益。按相对保守的市净率估值法，破净已是权臣低估情形，统计至11月29日收盘，A股处于破净状态（PB<1，剔除负值）的上市公司有366家，占比6.81%；进一步进修行业散布（按申万一级行业口径），银行业有42家（其中不乏主要指数成份股），房地产行业有41家，建筑遮拦行业有31家，交通运载行业有25家，基础化工行业有23家，商贸零卖行业有21家，钢铁行业有19家，医药生物行业有19家，轻工制造行业有15家，公用事迹行业有15家。《指引》明确条件“主要指数成份股公司应当制定上市公司市值经管轨制”“恒久破净公司应当至少每年对估值提高经营的履行效率进行评估”，因此，上市公司应谨慎按照《指引》条件，磋议实践、有的放矢，或安妥履行并购（如：收购和主业干系的专精特新企业），整合产业链优质钞票，积极培育新质出产力（如：大数据、机器东谈主、东谈主工智能）；或加大分成力度，当令回购刊出股份，以真金白银答复中小股东；或增强信息知道透明度，更怒放地作念好投资者关系经管，以健全的公司搞定赢得纷乱投资者信任，将“不低估、不破净”落到实处。

对A股举座上市公司而言，市值经管的逸想使命状态是“上台阶”。从中恒久看，上市公司市值与企业内在价值存在辩证颐养关系，一方面，企业内在价值决定了二级市集市值的数目级、核心区间，因此，市值经管的根基在于延续提高企业内在价值；另一方面，二级市集市值也会副作用于企业内在价值，比如：当市值权臣低估时，可能迎来凶狠东谈主叩门，这关系到公司稳健筹备（如：宝能争夺万科阻挡权，海信网能要约收购科林电气）；当二级市集情感简约、市值处于高估情形时，上市公司趁势履行再融资行动，客不雅上成心于增厚现款流入、为主业发展储能蓄力。从企业生命周期视角看，上市公司市值稳健增长、延续上台阶、实现倍数级提高，最终比拼的是企业核心竞争上风、经管层的解析和花样。前者以长江电力为例，坐拥天堑长江，占据独到且稀缺的地舆资源，水电兼具环保清洁、成本便宜、安全高效等比拟上风，上市主体通过延续收购三峡集团旗下的水电钞票（已领有寰宇前12巨流电站中的5座，目下境内运营经管6座梯级电站），装机领域约束增长，盈利体量稳步攀升；收成于深厚护城河，筹备性现款流充沛，恒久相持高分成政策，积极答复纷乱投资者；2003年上市以来，市值从不到5百亿元延续上台阶、攀升至7千亿元数目级（20年间，市值增长14倍）。后者以泡泡玛特为例，85年后首创东谈主王宁的父母常年筹备杂货铺，从小耳染目濡养成了利害的生意直观，2010年北漂技巧创办了泡泡玛特线下零卖店，泉源年营收才十来万元；自后，通过不雅察分析销售数据，迟缓聚焦到Molly等潮玩IP品类，找准了各别化、有市集后劲的景气标的；在膺惩国外市集时，相通选择小步快进、延续迭代的低成本试错式筹备策略（经销商售卖→办潮玩展会→快闪店→线下门店），Labubu等潮玩IP系列居品深受泰国等东南亚浮滥者接待，2024年营收有望舛误百亿级，有劲驱动港股市值再次站上千亿级体量（创业14年间，在传统零卖行业，将一门精深东谈主泉源看不懂、贱视的小生意作念成了营收百亿级的大公司，市值从0跃升到千亿级）。

价值投资者的视角：

以巴菲特早期投资门径为矛

从第一性旨趣看，职权投资者答复=股息红利+成本利得。《指引》明确条件“上市公司应当牢固确立答复股东领路，选择措施保护投资者尤其是中小投资者利益”，“推动筹备水温煦发展质料提高”，“推动上市公司投资价值合理反馈上市公司质料”，将现款分成、股份回购列入上市公司市值经管神气，由此看来，这些政策对投资东谈主是成心的。巴菲特在1961年致搭伙东谈主的信中，初度全面发挥了其早期投资门径（低估类、套利类、阻挡类），咱们以为，按此价值投资想维，除阻挡类不合适中小投资者诈欺在我国成本市集外，低估类、套利类投资策略均不错有用诈欺到《指引》将带来的潜在契机中。

1、低估类投资门径

《指引》从“实践中仍然存在部分上市公司投资价值未被合理反馈等问题”起程，对恒久破净公司作出了特意条件（“恒久破净公司应当制定上市公司估值提高经营”，“至少每年对估值提高经营的履行效率进行评估”）。这将驱动上市公司下力气改善筹备经管，出实招尽快解脱恒久破净状态，因而成心于价值投资者在践行低估值投资策略时，贬抑均值总结周期，提高潜在答复率。格雷厄姆、巴菲特、施洛斯的恒久实践诠释了这一策略的有用性，斟酌到面前A股监管政策环境、上市公司质料，咱们在热心恒久破净公司的同期，须剔除正股退市、停业重整等潜在风险。咱们按PB<1、有息欠债率<20%对A股上市公司进行初步筛选（限定11月29日收盘），有56家上市公司可插足上述投资策略备选池，其中有2家PB<0.6（南京新百；鞍钢股份，属央企体系）。部分处于强周期性行业底部、具备市集化竞争上风的头部国企值得咱们高度热心。

为躲避价值陷坑，高股息率策略是更为安全的低估值投资神气。国内践行这一策略取得隆起功绩的优秀代表，他们将投资答复更多地建立在现款分成回本上。近期，十年期国债收益率已跌破2%，从我国经济发展阶段、宏不雅杠杆率、快速老龄化（重叠东谈主口负增长）等实践起程，利率恒久下行或是简略率事件，因此，恒久筹备稳健、一语气稳当派息、具备高股息率特征的红利股至少具备中长周期预料上的建设价值。《指引》明确饱读吹上市公司董事会“制定并知道中恒久分成经营，增多分成频次，优化分成节律，合理提高分成率，增强投资者获取感”，这将有劲拓展高股息率策略的适用范围。咱们按近五年股息率（跨疫情阶段）、面前静态股息率均大于2%对A股上市公司进行初步筛选（限定11月29日收盘），有236家上市公司可插足上述投资策略备选池，其中有18家面前静态股息率大于6%，有6家静态股息率大于8%（华阳股份、平煤股份、恒源煤电，均属地点国企；浙江好意思大、鄂尔多斯、武进不锈）。

一般情况下，回购、增持是上市公司开释被低估信号、稳当股价、护航市值的要紧实务器具；换个角度看，这些市值经管行动亦然价值投资者高效发现低估值投资契机的可视化痕迹之一。《指引》饱读吹董事会“明确股份回购的机制安排”，“饱读吹上市公司将回购股份照章刊出”，“控股股东、实践阻挡东谈主不错通过照章依规履行股份增持经营、自发延迟股份锁依期、自发远离减持经营或者承诺不减持股份等神气，提振市集信心”，重叠央行设立股票回购增持再贷款（再贷款首期额度3千亿元，年利率1.75%；21家金融机构贷款利率原则上不跳跃2.25%），这些政策红利为上市公司在估值低位时履行回购、增持提供了低成本的增量资金开端，进而也将在旯旮上有劲地托举市值底部。左证中信证券统计，限定11月底，已有170家上市公司公告了使用专项贷款进行回购、增持的经营，波及贷款金额狡计371.3亿元（其中：中国石化、中国外运、海亮股份、金田股份波及回购、增持双重贷款辅助）；从行业散布看，电子、医药、交通运载行业永诀占17家、16家、15家。咱们对这其中的两类投资契机赐与高度热心：一是细分行业头部上市公司履行大额度回购、增持；二是一些筹备稳健的上市公司往年分成率不高，在专项贷款回购增持股份后，有可能进一步提高分成率，以隐蔽这部分资金成本，已毕套利型财务损益。

2、套利类投资门径

巴菲特在1961年致搭伙东谈主的信中谈到，“套利契机出目下并购、计帐、重组、分拆等公司行径中”“在很猛进度上，无论谈指涨跌如何，套利投资每年皆能带来特地稳当的收益”“无论是从最终终结，还是进程中的市集推崇来讲，套利类投资具有高度安全性”。《指引》将并购重组列为上市公司市值经管神气之首，沪深北三个来往所通过召开专题茶话会、发布典型案例等神气，指引“并购六条”“科创板八条”有序落地；上海市政府原则开心《辅助上市公司并购重组行动决议（2025—2027年）》，深圳市委金融办发布《推动并购重组高质料发展的行动决议（2025-2027）（公开征求意见稿）》，这些经济活跃区域均明确辅助上市公司以培育行业龙头、推动重心产业补链强链、加速发展新质出产力经营开展高质料并购重组。由此，咱们预判，将来一个阶段，由上市公司并购、重整等市值经管行动带来的套利型投资契机将旯旮增多。

更进一步分析，从产业经济学视角看，面前国际环境渐趋复杂，大国博弈加重，我国部分产业链“卡脖子”问题亟待破解，食粮安全、动力资源安全、要紧供应链安全有待强化；部分传统产业处于各人价值链中低端，一些行业具有国际影响力的盛名品牌未几，部分行业居品同质化竞争、产能多余。咱们以为，在成本周期的作用下，新一轮低效产能出清、企业弱肉强食、产业链并购整合、行业聚会度提高已在路上。从证监会发布“并购六条”以来，境内成本市集主见出诸多水灵案例，比如：半导体行业，兆易立异经营联合收购苏州赛芯（IPO恳求撤离后被并购），汇顶科技经营收购云英谷（独角兽企业）阻挡权；光伏赛谈，通威股份经营收购润阳股份（光伏史上领域最大收购），TCL中环经营收购Maxeon干系钞票（深化各人化布局）；医药生物领域，中国生物制药经营要约收购浩欧博（“并购六条”后科创板首单被收购案例），亿腾医药并购嘉和生物实现借壳上市（港交所设立18A端正以来首例反向收购案例）；证券行业，国泰君安经营收受并吞海通证券，国信证券经营收购万和证券阻挡权；地点国资方面，同属杭州市国资委的海联讯经营收受并吞杭汽轮B（实质上实现了B转A，为有用化解B股上市公司流动性偏弱、恒久低估值逆境提供了最新模范）。

咱们判断，国度经济安全的需要、产业整合升级的需要、企业作念大作念强的需要，将使得并购重构成为将来一个阶段成本市集高质料发展的重头戏之一，并购重组在上市公司践行市值经管“器具箱”当中的地位将进一步突显。从套利投资策略角度起程，咱们更热心上市公司之间的并购重组行动，比如：收受并吞方给予异议股东的现款弃取权，要约收购方出价相干于股票现价的溢价差值。

（作家余前广系千栗成本总司理。嘉宾不雅点仅代表个东谈主，不代表本刊态度。文中说起个股仅作例如分析，不作投资建议。）